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2020年因?yàn)樾鹿谝咔榈脑?，醫(yī)藥行業(yè)整體出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，那么2021年醫(yī)藥行業(yè)還能維持強(qiáng)勢么？我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)中的特效原料藥可能會有機(jī)會。這個機(jī)會絕對不僅僅是因?yàn)楣乐灯?，且大部分原料藥公司收入來自海外，所以免疫國采政策，不受制于國?nèi)醫(yī)保控費(fèi)，核心還在于中國制造業(yè)的崛起使得國內(nèi)能夠以低成本產(chǎn)出符合FDA、CE認(rèn)證的醫(yī)藥的“芯片”原料藥。本文將從基本面幫您梳理一下特效原料的投資機(jī)會。

簡單普及一下原料藥的基本知識。

原料藥是指由化學(xué)合成、植物提取或者生物技術(shù)所制備的用于制藥的粉末、結(jié)晶、浸膏等。原料藥無法被患者直接服用，須加工成為制劑，方能成為可供臨床應(yīng)用的藥品。原料藥可分為大宗原料藥和特色原料藥，大宗原料藥是指市場需求相對穩(wěn)定、應(yīng)用較為普遍、規(guī)模較大的原料藥，主要包括抗生素類、維生素類和氨基酸類等。特色原料藥是指處于專利保護(hù)期或剛過專利保護(hù)期藥品的原料藥。原料藥的上游是中間體，中間體是一類必須經(jīng)過進(jìn)一步分子變化或精制才能成為原料藥的一種物料，是制作原料藥的前道工序的關(guān)鍵產(chǎn)物，如阿莫西林膠囊是制劑，阿莫西林是原料藥，6-APA是中間體。

帶量采購使得原料藥向下游拓展延伸路徑被迅速打開。

2020年全國仿制藥帶量采購如火如荼，原料藥企業(yè)向下要游拓展延伸的路徑被迅速放開，如某科創(chuàng)板上市原料藥企業(yè)卡泊芬凈、磺達(dá)肝癸鈉等逐漸上市，而明年公司奧司他韋將獲批上市，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)收入4億元，上述產(chǎn)品有望依靠集采加速放量。同時2020年，上市原料藥企業(yè)積極融資，近期上市的幾家原料藥中小公司等均通過定增獲得資本助力，產(chǎn)能進(jìn)入新擴(kuò)張期，對未來原料藥或制劑放量起到積極影響。

特色原料藥絕不僅是簡單的順周期屬性，還有一些其他的原因。

具體邏輯方面：1）環(huán)保趨嚴(yán)出清中小產(chǎn)能，競爭格局極大優(yōu)化。2）仿制藥帶量采購政策等提高了原料藥在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的地位（原料藥企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的提升帶動量升，價維持高位），原料藥企業(yè)進(jìn)入制劑集采收入快速提升。3）特色原料藥短期受益中國疫情領(lǐng)先全球復(fù)工，長期受益全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移及資本助力，產(chǎn)能不斷擴(kuò)張。

多方因素影響下，特色原料藥價格已站上新臺階，2020年來，除沙坦類因行業(yè)產(chǎn)能供給恢復(fù)價格較大幅回落外，其他特色原料藥品種價格總體維持穩(wěn)定。

如何判斷原料藥企業(yè)的成長性？應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)看三個方面：

第一，下游制劑產(chǎn)品處于生命周期的哪個階段：特色原料藥放量情況主要取決于下游仿制藥生命周期，放量的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)是專利期后的前幾年。而對于剛過專利期過期節(jié)點(diǎn)的難仿藥，特色原料藥廠商不僅能獲得競爭環(huán)境相對寬松的競爭格局，而且能夠依靠產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)獲得較高的產(chǎn)品定價權(quán)。

原料藥生命周期可以分為：（1）注冊導(dǎo)入期：主要包括列汀類、列凈類、沙班類等，國內(nèi)很多近期上市的原料藥中小公司等集中于此類原料藥研發(fā)，目前多數(shù)產(chǎn)品處于研發(fā)或待驗(yàn)證狀態(tài)?？焖俜帕科冢褐饕ǖ庠煊皠?、芬凈類、玻尿酸、部分培南類、替格瑞洛等。（2）緩慢增長期：主要包括沙坦類、激素類、部分精神類藥物、肝素等原料藥，下游需求量已過渡到百噸至千噸的量級。（3）平臺期和衰退期：處于專利到期后 10 年以上，主要包括普利類、恩替卡韋、頭孢類藥物等。下游需求相對固定，行業(yè)增速主要依靠價格上漲帶動。

第二，縱向是否具備進(jìn)入下游制劑快速做大收入的能力：在國內(nèi)醫(yī)?？刭M(fèi)大環(huán)境下，國內(nèi)仿制藥價格承壓，原料藥+制劑一體化可大幅縮減成本，是目前原料藥和仿制藥企業(yè)重點(diǎn)布局方向。而對于原料藥企業(yè)，一致性評價與帶量采購政策大幅降低了原料藥企業(yè)銷售端門檻，縮減企業(yè)銷售費(fèi)用，放大原料藥企業(yè)生產(chǎn)端優(yōu)勢。“贏者通吃”的游戲 規(guī)則引導(dǎo)具有生產(chǎn)優(yōu)勢的原料藥企業(yè)向下游制劑延伸，以量換價，搶占市場份額。

第三，橫向是否可以進(jìn)入專利原料藥（CDMO）提高自身的盈利水平：特色原料企 業(yè)憑借生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)及優(yōu)勢，轉(zhuǎn)型CDMO/CMO公司具有天然優(yōu)勢。對于具有平臺技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)，發(fā)展 CDMO 業(yè)務(wù)極大提高了企業(yè)的收入與盈利質(zhì)量。

原料藥行業(yè)整體估值在醫(yī)藥行業(yè)相對居中，并非估值很高的行業(yè)。

從上圖可以看到原料藥行業(yè)目前估值水平并未超過歷史平均值，相較于醫(yī)療服務(wù)、生物制品和化學(xué)制藥等醫(yī)藥其他分支行業(yè)，估值水平相對居中，這主要受益于行業(yè)整體能力較強(qiáng)。

綜上所述，我們認(rèn)為未來重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績不錯且在原料藥中具有一定技術(shù)含量的醫(yī)藥上市公司，其中重點(diǎn)關(guān)注原料藥制劑一體化布局較好和向?qū)＠纤帲–DMO）拓展的企業(yè)。

風(fēng)險提示：1）藥品降價幅度繼續(xù)超預(yù)期；2）疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退；3）醫(yī)保政策進(jìn)一步嚴(yán)厲等。

數(shù)據(jù)資料：來自中信建投通達(dá)信行情、蜻蜓點(diǎn)金APP、wind資訊、東吳證券《醫(yī)藥生物：2021年為何戰(zhàn)略性重視醫(yī)藥的“芯片”原料藥資產(chǎn)？中國制造崛起！》和粵開證券《醫(yī)藥深度：一文讀懂生物產(chǎn)業(yè)研究框架》。

本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議，亦不構(gòu)成投資決策。股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

文：王啟磊